Comitê Mensal de Investimentos: setembro de 2026

Escrevo este material uma vez por mês para responder a uma pergunta que ouço com frequência nas reuniões: o que mudou de verdade? Não é um relatório de notícias, nem uma lista de palpites sobre o próximo movimento do mercado. É o registro de como leio o cenário, quais riscos estou monitorando, onde vejo prêmio suficiente para justificar risco e, principalmente, onde a melhor decisão continua sendo não fazer nada.

Ele nasce separado da carta de acompanhamento que cada cliente recebe com a performance da própria carteira. Aqui não olho para nenhum portfólio específico. Olho para o ambiente. Depois, a conversa individual traduz esse ambiente para os objetivos, o horizonte e o perfil de cada um, que é justamente como funciona o atendimento que faço.

Publico este material aberto por uma razão simples: acho que o investidor pessoa física merece ver o mesmo raciocínio que orienta as carteiras que acompanho, e não apenas a conclusão. Se você é novo por aqui, comece por aqui.

1. Resumo executivo

O que mudou no mês. A mudança mais relevante de agosto não veio de um dado, veio de um preço. Os juros longos americanos subiram e permaneceram altos mesmo depois de o Tesouro dos Estados Unidos anunciar a ampliação das recompras de títulos de 10 e 30 anos. A taxa de 30 anos superou 5,30% no mês, patamar que não era visto há cerca de vinte anos. O anúncio derrubou a taxa por menos de um dia, e o efeito se dissipou em seguida. Para mim, esse é o fato do mês: o mercado está dizendo que o problema não é técnico, é estrutural.

O que permaneceu igual. Quase tudo o mais. A atividade americana segue resiliente com sinais mistos, a inflação segue acima da meta, os lucros das empresas ligadas a tecnologia seguem surpreendendo para cima e a bolsa americana seguiu renovando máximas. No Brasil, o mês trouxe poucas alterações de cenário e reforçou a mesma dependência de sempre: fiscal, eleição e desaceleração da atividade.

O principal tema. A formação de um regime de juros longos estruturalmente mais altos no mundo desenvolvido. Três forças o alimentam ao mesmo tempo: déficits fiscais persistentes, necessidade recorrente de rolar volumes enormes de dívida e uma demanda por capital que cresceu muito rápido, puxada pelos investimentos em inteligência artificial e infraestrutura digital. Em 2026, as emissões de dívida das grandes empresas de nuvem equivaleram a 44% do que o Tesouro americano emitiu em prazos de dez anos ou mais. Quando a poupança global passa a ser disputada assim, o preço do dinheiro longo sobe para todo mundo, inclusive para o Brasil.

O maior risco. No curto prazo, o Federal Reserve. O mercado saiu de agosto precificando 67% de probabilidade de alta de juros na reunião de setembro e 91% de chance de a taxa terminar 2026 acima do patamar atual, depois do discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole. Um Fed que aperta enquanto o Copom corta é uma combinação desconfortável para ativos brasileiros, porque comprime o diferencial de juros que sustenta o real.

A principal oportunidade. A renda fixa brasileira de prazo intermediário. A curva de juros nominal está cerca de 120 pontos-base acima de onde estava seis meses atrás, o que significa que o investidor que trava taxa hoje leva um prêmio bem maior por assumir o mesmo risco de antes. Prefiro capturar isso no trecho de até três anos, onde o prêmio é bom e a exposição ao risco fiscal e eleitoral de longo prazo é menor.

O cenário ficou mais favorável ou menos favorável? Neutro, com composição diferente. Ficou melhor para quem recebe juros no Brasil e pior para quem paga duration lá fora. Para ativos de risco em geral, o balanço é de estabilidade: os lucros globais ajudam, o custo de capital atrapalha.

Ação ou paciência? Paciência, com dois ajustes finos. Não há nada no mês que justifique mexer na estrutura de uma carteira bem construída. Há espaço para dois movimentos graduais que descrevo na seção 13: subir um pouco a exposição a prefixados de prazo curto e intermediário e ficar mais seletivo em crédito privado.

Semáforo geral dos mercados

2. O que aconteceu no mês

A intervenção do Tesouro americano que durou um dia

O que aconteceu. Diante da abertura das taxas longas, o Tesouro dos Estados Unidos anunciou a ampliação das operações de recompra de títulos mais longos, incluindo vencimentos de 10 e 30 anos.

Por que foi relevante. Foi uma tentativa explícita de administrar o preço da parte longa da curva. A diferença em relação a um programa de afrouxamento quantitativo é decisiva: o Tesouro não cria moeda. Para recomprar, precisa usar caixa, elevar tributos ou emitir nova dívida, o que na prática significa trocar dívida longa por dívida curta.

Como o mercado reagiu. A taxa de 30 anos chegou a recuar quase 10 pontos-base no dia do anúncio, de 5,28% para 5,19%. Nos dias seguintes o movimento foi devolvido: 5,25% no dia seguinte e 5,27% no início de setembro. Na ponta de 10 anos o padrão foi o mesmo, com a taxa saindo de 4,71% para 4,64% no anúncio e chegando a 4,80% no início de setembro, acima de onde estava antes.

A reação pareceu racional? Racional e, na minha leitura, correta. O mercado precificou que a medida muda o perfil da dívida em circulação, não os fundamentos que empurram os juros longos para cima. Encurtar dívida para baratear a parte longa até pode aumentar o risco de refinanciamento adiante.

Estrutural ou tático? Estrutural. Convicção alta, horizonte de anos.

Impacto nos próximos meses. Juros longos globais mais altos elevam a taxa de desconto de todos os ativos, encarecem o custo de capital das empresas e limitam quanto o prêmio de risco brasileiro consegue fechar, mesmo que a agenda doméstica melhore.

Jackson Hole e a virada nas apostas sobre o Fed

O que aconteceu. Depois de dois meses de inflação mais benigna, o mercado passou a primeira metade de agosto reduzindo a probabilidade de novas altas de juros. O deflator do consumo de julho veio um pouco acima do esperado, com variação anual de 3,7% e núcleo de 3,3%. Dias depois, no simpósio de Jackson Hole, o presidente do Fed, Kevin Warsh, afirmou que as leituras melhores do verão não indicavam melhora consistente da tendência subjacente e que, com atividade e emprego razoáveis, o foco recairia inteiramente sobre a inflação.

Como o mercado reagiu. As Treasuries de um ano subiram 10 pontos-base no mesmo dia. As probabilidades implícitas viraram: 67% de chance de alta na reunião de setembro e 91% de chance de a taxa terminar 2026 acima do patamar atual.

A reação pareceu racional? Proporcional ao conteúdo, mas provavelmente exagerada na convicção. Sair de um mês inteiro apostando em corte para 91% de aposta em juro mais alto no fim do ano, com base em um discurso e um dado, mostra que o mercado está com pouca âncora sobre a função de reação do Fed. Isso é volatilidade contratada para os próximos meses.

Estrutural ou tático? Tático, com implicação estrutural: o novo estilo de comunicação, que evita sinalizações claras, tende a manter os prêmios de risco mais altos de forma permanente.

O mercado de trabalho americano começou a trincar

O que aconteceu. Geração líquida de empregos negativa em julho e revisão para baixo dos dois meses anteriores. Ainda assim, a taxa de desemprego recuou de 4,2% para 4,1%, porque a participação na força de trabalho caiu.

Por que foi relevante. Desemprego que cai por gente saindo do mercado não é sinal de força. É o tipo de leitura que costuma anteceder desaceleração mais visível.

A reação pareceu insuficiente? Sim, na minha leitura. O mercado deu pouco peso a esse dado e muito peso ao discurso de Jackson Hole. Se a fragilidade do emprego se confirmar nos próximos dois ou três meses, a precificação atual de alta de juros terá de ser desfeita rapidamente, o que é uma fonte de assimetria positiva para renda fixa global.

Petróleo perto de US$ 90 e o conflito que migrou de campo

O que aconteceu. O cessar-fogo entre Estados Unidos e Irã expirou em agosto. Houve ondas de ataques e retaliações, mas o movimento mais relevante foi a divulgação de um pacote mais duro de sanções, em uma tentativa de deslocar a pressão do campo militar para o econômico.

Como o mercado reagiu. O Brent encerrou o mês perto de US$ 90 por barril. O mercado leu a mudança de foco como redução do risco de interrupção física do transporte, mas o preço segue muito acima do patamar de US$ 70 anterior ao conflito, com o fluxo pelo Estreito de Ormuz quase paralisado.

Impacto nos próximos meses. Petróleo alto é um imposto sobre a desinflação global e sobre a margem das empresas importadoras de energia. No Brasil, ajuda a balança comercial e as empresas de óleo e gás, e atrapalha inflação e transporte.

Temporada de resultados: excelente lá fora, fraca aqui

O que aconteceu. Nos Estados Unidos, o lucro por ação das empresas do S&P 500 cresceu cerca de 50,0% na comparação anual, contra expectativa de 22,6%. Para o trimestre seguinte, a expectativa de crescimento é de 27,5%, revisada 0,8 ponto percentual para cima. No Brasil, apenas 41% das empresas superaram as estimativas de lucro líquido e 29% surpreenderam positivamente em receita, número baixo na comparação histórica.

Por que foi relevante. A diferença de qualidade dos resultados é hoje a principal justificativa fundamentalista para carregar mais risco fora do que dentro do Brasil. As estimativas de lucro por ação das empresas brasileiras para 2026 foram cortadas em 2,8% ao longo da temporada, com revisões negativas concentradas em utilidades públicas e no setor financeiro.

Estrutural ou tático? Estrutural no caso do ciclo de investimento em inteligência artificial. Tático no caso brasileiro, ligado ao momento do ciclo de juros e de atividade.

Eventos de crédito no Brasil

O que aconteceu. O mês registrou diversos eventos de crédito envolvendo grandes empresas, com aumento de recuperações judiciais e piora de vieses de rating. O indicador de custo do crédito para pessoas jurídicas do Banco Central já ultrapassa o nível atingido durante a crise de 2015 e 2016, e a inadimplência de empresas segue em tendência crescente desde 2025.

Por que foi relevante. Esse é o efeito defasado de um período longo de juros altos chegando ao balanço das empresas. A inadimplência corporativa costuma reagir com um a dois anos de atraso ao aumento do custo do crédito, o que significa que ainda estamos na parte de subida da curva.

Impacto nos próximos meses. É o principal motivo pelo qual estou mais cauteloso em crédito privado do que estive em qualquer momento dos últimos dois anos. Não vejo estresse sistêmico nem deterioração generalizada de liquidez nos balanços, mas vejo prêmios que não compensam adequadamente o risco de crédito, de liquidez e de estrutura assumido.

3. Cenário macroeconômico global

Estados Unidos

Atividade e emprego. A economia segue resiliente, mas com sinais mistos. Julho trouxe geração líquida de empregos negativa e revisão para baixo dos dois meses anteriores. A taxa de desemprego caiu de 4,2% para 4,1%, e caiu pelo motivo errado, com recuo da participação na força de trabalho.

Inflação. O índice de preços ao consumidor de julho surpreendeu levemente para baixo, com alta de 0,1% no mês e acumulado em doze meses recuando de 3,5% para 3,4%. O índice de preços ao produtor desacelerou de 5,5% para 4,7% em doze meses, um alívio relevante para a inflação de serviços adiante. O deflator do consumo, que é o índice que o Fed acompanha, veio um pouco acima do esperado, com 3,7% em doze meses e núcleo de 3,3%. Ou seja: melhorou, mas segue longe da meta de 2,0%.

Política monetária e comunicação. Este é o ponto mais delicado do cenário global. O Fed adotou um estilo de comunicação que evita sinalizações claras sobre os próximos passos. O resultado prático é que um único discurso move a curva inteira, como aconteceu em Jackson Hole. Para um investidor de longo prazo, isso significa uma coisa objetiva: mais volatilidade nas taxas, prêmio de prazo mais alto e menor valor em tentar antecipar reuniões.

Curva de juros e risco fiscal. A dívida pública americana atingiu US$ 40 trilhões. O problema central não é o tamanho do estoque, é a necessidade recorrente de refinanciar volumes gigantescos em um ambiente de juros mais altos. A taxa de 30 anos superou 5,30% em agosto, e a pressão foi acompanhada por movimentos semelhantes em Japão, Alemanha e França. Não é um fenômeno americano isolado, é um repreçamento global do dinheiro longo.

Valuation dos ativos. A bolsa americana renovou máximas com lucros que efetivamente entregaram. Isso é diferente de uma alta puramente de múltiplo. Ainda assim, alguns setores negociam em níveis exigentes, e o mercado passou a cobrar das grandes empresas de tecnologia a demonstração de retorno sobre os investimentos bilionários em inteligência artificial, não apenas o anúncio deles.

Europa

Os materiais que utilizo neste comitê não trazem dados detalhados de atividade, inflação ou política monetária da zona do euro em agosto. O que aparece de forma clara é que as taxas longas alemãs e francesas acompanharam a pressão observada nos Estados Unidos, o que reforça a leitura de que se trata de um movimento global de repreçamento do prêmio de prazo, e não de um problema local americano. Sobre o restante do quadro europeu, os materiais fornecidos não permitem uma conclusão segura sobre este ponto.

China

Da mesma forma, não recebi neste mês material com dados de crescimento, setor imobiliário, estímulos ou comércio exterior chinês. O que consigo afirmar com base nos dados disponíveis é indireto: os termos de troca brasileiros seguem favoráveis, sustentados pela alta das commodities, o que costuma indicar demanda externa razoável. Sobre a dinâmica interna da China, os materiais fornecidos não permitem uma conclusão segura sobre este ponto, e prefiro registrar a lacuna a preenchê-la com suposição.

Geopolítica

Concentro a análise no que afeta preço de ativo. O conflito no Oriente Médio permanece como o vetor geopolítico relevante, com efeito direto sobre o petróleo. O cessar-fogo entre Estados Unidos e Irã expirou em agosto e a pressão migrou para o campo econômico, com um pacote de sanções que busca cortar as ligações do país com a economia global e ameaçar empresas e países que mantenham negócios com ele. O Brent encerrou o mês perto de US$ 90, com o fluxo pelo Estreito de Ormuz quase paralisado.

O canal de transmissão para uma carteira brasileira é duplo e vai em direções opostas. Petróleo alto pressiona a inflação global, atrasa cortes de juros e encarece transporte e insumos. Ao mesmo tempo, favorece a balança comercial brasileira e o resultado das empresas de óleo e gás, que foram justamente o destaque positivo da temporada de resultados local, com crescimento de EBITDA de 79,7% na comparação anual.

Balanço do cenário global

Vetores positivos: lucros corporativos entregando acima do esperado nos Estados Unidos; ciclo de investimento em tecnologia e infraestrutura digital ainda em expansão e convertendo em receita; inflação americana em trajetória de melhora ainda que lenta; sinais de moderação no mercado de trabalho que, se confirmados, reabrem a discussão de corte de juros.

Vetores negativos: juros longos globais em novo patamar por razões estruturais; risco fiscal americano sem solução à vista; comunicação do Fed pouco previsível; petróleo em patamar elevado; concentração dos ganhos das bolsas em um único tema.

Cenário-base para três a seis meses. Crescimento global desacelerando de forma gradual, sem recessão, com inflação cedendo devagar demais para permitir corte rápido de juros nos Estados Unidos e taxas longas oscilando em patamar alto. Nesse ambiente, a renda variável global tende a seguir sustentada pelos lucros, mas com episódios de volatilidade sempre que a discussão sobre juros voltar ao centro.

4. Cenário macroeconômico do Brasil

A atividade perdeu tração e isso é a notícia boa

O PIB do segundo trimestre avançou 0,5% na comparação com o trimestre anterior, abaixo do crescimento de 1,1% do primeiro trimestre. Mais importante do que o número agregado é a composição. O consumo das famílias recuou 0,4%, mesmo com a renda real ainda em expansão e com estímulos fiscais sustentando parte da demanda. Isso sugere que o patamar elevado de juros, o endividamento das famílias e a menor confiança passaram a ter efeito mais relevante sobre a propensão a consumir.

Pelo lado da oferta, serviços cresceram apenas 0,2%, com três dos sete subsetores em expansão. A indústria avançou 0,1%, sustentada pela extrativa, que cresceu 3,4% puxada pela produção de petróleo. A surpresa positiva veio da agropecuária, com alta de 2,8%. A formação bruta de capital fixo cresceu 1,2%, influenciada em parte por investimentos de governos estaduais. A contribuição externa foi negativa, com queda de 0,8% das exportações e alta de 1,8% das importações.

Chamo isso de notícia boa por um motivo específico: uma economia que desacelera de forma gradual, sem ruptura, é exatamente o que permite ao Banco Central continuar cortando juros. A projeção de crescimento para o terceiro trimestre é de 0,3%.

A inflação está cedendo, e parte disso é temporário

O IPCA de julho interrompeu a sequência de surpresas baixistas, com avanço de 0,07% na comparação mensal, mas as surpresas se concentraram em itens mais voláteis. No acumulado em doze meses, o índice caiu de 4,64% para 4,44%, voltando a ficar levemente abaixo do limite superior da meta, de 4,50%. A inflação de serviços, que é a que mais acompanho por estar ligada ao mercado de trabalho, avançou acima das projeções, mas segue com tendência de melhora.

O IPCA-15 de agosto surpreendeu com deflação de 0,40%, levando o acumulado em doze meses de 4,52% para 4,24%. Aqui é preciso separar o que é sinal do que é ruído. Boa parte dessa deflação veio do Bônus de Itaipu nas contas de energia elétrica, que trouxe queda temporária de 6,25% nas tarifas. A alimentação no domicílio recuou 0,97%, também mais do que o projetado, e esse grupo deve reacelerar no último trimestre do ano como consequência do El Niño forte esperado para o período.

Traduzindo: a desinflação é real, mas o número dos últimos dois meses está mais bonito do que a tendência subjacente. Quem tomar decisão de carteira olhando apenas o acumulado em doze meses vai se surpreender no quarto trimestre.

Política monetária

Com atividade mais fraca e inflação mais comportada, a expectativa de mercado é de um novo corte de 0,25 ponto percentual na reunião de setembro do Copom. Os demais cortes do ano devem ocorrer já depois das eleições, quando novos dados devem mostrar desaceleração mais clara. A projeção de referência que utilizo aponta Selic em 13,25% ao final de 2026 e 11,50% ao final de 2027, com possibilidade de o afrouxamento ganhar ritmo no ano que vem.

Vale registrar um ponto que costuma passar despercebido: o estímulo fiscal tem sido menos eficaz em impulsionar demanda do que se esperava, justamente porque consumidores e empresas estão muito endividados e os indicadores de confiança recuaram. Isso ajuda o Banco Central.

Fiscal, e por que ele continua sendo o assunto

O governo enviou o Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2027 mantendo a mesma tendência de ajuste suave do resultado primário dos últimos anos. Em agosto, o Tesouro Nacional também revisou o Plano Anual de Financiamento da dívida, com maior participação de títulos pós-fixados indexados à Selic no estoque, refletindo a preferência atual dos investidores por papéis com menor sensibilidade a alterações de juros.

Essa mudança tem uma consequência prática que quero deixar explícita: quanto maior a fatia da dívida indexada à Selic, mais as despesas com juros do governo passam a reagir imediatamente a mudanças na taxa básica. O país fica mais sensível à própria política monetária. É uma escolha compreensível diante da demanda do mercado, e é também um aumento de fragilidade.

O mecanismo que descrevo em toda reunião segue igual: desequilíbrio fiscal gera prêmio de risco maior, prêmio maior derruba preço de ativo. Enquanto não houver reforma estrutural, o ajuste das contas públicas continuará sendo o principal assunto a mover o mercado brasileiro depois das eleições.

Crédito e o ciclo que está virando

Este é o ponto do cenário doméstico que mais mudou de qualidade nos últimos meses. O indicador de custo do crédito para pessoas jurídicas divulgado pelo Banco Central já ultrapassa o nível atingido durante a crise de 2015 e 2016. A inadimplência de pessoas jurídicas, que costuma reagir com defasagem de um a dois anos ao aumento do custo do crédito, está em tendência crescente desde 2025. Agosto trouxe diversos eventos de crédito entre grandes empresas, com maior pressão sobre geração de caixa e conversão de resultado operacional em caixa, ainda que sem deterioração relevante e generalizada de liquidez nos balanços.

O que ajuda, o que atrapalha

• O que ajuda a economia: desinflação em curso, termos de troca favoráveis, agropecuária forte, produção de petróleo em alta, início do ciclo de corte de juros.
• O que limita o crescimento: juro real ainda muito alto, endividamento de famílias e empresas, confiança em queda, eficácia decrescente do estímulo fiscal, custo do crédito corporativo em nível de crise.
• O que pressiona a inflação: petróleo perto de US$ 90, El Niño forte no último trimestre, inflação de serviços ainda acima das projeções, reversão do Bônus de Itaipu, câmbio sensível a juros globais.
• O que pode permitir mais corte de juros: confirmação da desaceleração do consumo, inflação de serviços cedendo, expectativas ancoradas, atividade global mais fraca.
• O que pode impedir: Fed subindo juros e comprimindo o diferencial, deterioração fiscal, desancoragem das expectativas, choque de alimentos e energia.
• O que pode alterar o prêmio de risco brasileiro: o resultado eleitoral e, principalmente, a sinalização sobre reforma estrutural das contas públicas que vier depois dele.

5. Atualização das projeções macroeconômicas

Com o comitê de agosto em mãos, a comparação mês a mês passa a existir de verdade. A tabela abaixo confronta o quadro de projeções que sustentou aquela edição com o quadro atual. Duas revisões são grandes o suficiente para mudar decisão de carteira, e volto a elas logo depois.

Fonte: projeções XP de agosto e de setembro de 2026, conforme reproduzidas no Comitê Mensal Ocre Capital de agosto de 2026 e no material de setembro. Probabilidades do Fed: CME FedWatch, elaboração Alocação XP, data-base 01/09/2026.

A seguir, a trajetória completa dos indicadores, para quem quiser o quadro inteiro e não apenas o que mudou.

Quais revisões são mais relevantes

A primeira, e a que mais muda decisão, é a Selic. Em agosto eu trabalhava com o ciclo de cortes encerrado em 14,00% e o Copom em pausa dependente de dados. Um mês depois, a projeção de fim de 2026 caiu para 13,25%, o que significa três cortes adicionais em vez de nenhum. Não foi o preço do ativo que mudou, foi o fundamento: a atividade desacelerou mais rápido e a inflação cedeu antes do previsto. É essa revisão que sustenta a mudança de postura em prefixados que descrevo na seção 7.

A segunda é o PIB de 2026, revisado de 2,0% para 1,7%. Parece pouco, mas é a confirmação quantitativa da desaceleração que o consumo das famílias já vinha mostrando, e é a condição que torna os cortes adicionais possíveis. As duas revisões contam a mesma história por lados opostos.

A terceira não aparece na tabela como número, e sim como reversão de leitura: em agosto o risco de alta de juros nos Estados Unidos havia perdido força e sido substituído por risco de prêmio de prazo. Em setembro, o risco de alta voltou, com 67% de probabilidade precificada, sem que o prêmio de prazo tenha cedido. Os dois riscos agora convivem, o que é pior do que qualquer um deles isolado.

A segunda é a dívida bruta saltando de 78,7% para 87,9% do PIB em dois anos. Essa é a variável que, na minha leitura, o mercado ainda não precificou integralmente, porque parte relevante do ajuste depende de decisões que só serão tomadas depois das eleições.

A terceira é o câmbio projetado em R$ 5,00 no fim de 2026 e R$ 5,30 em 2027. Um real mais forte no curto prazo é consistente com juro alto e balança comercial recorde, mas a devolução projetada para 2027 mostra que essa força não é vista como estrutural. Para quem tem posição internacional, essa é a diferença entre olhar o retorno em dólar e o retorno em reais.

O que já está no preço: o corte de setembro do Copom, a desaceleração gradual da atividade e a inflação em torno de 5% neste ano. O que ainda pode gerar movimento: a velocidade dos cortes em 2027, o desenho fiscal pós-eleição e uma eventual alta de juros nos Estados Unidos.

6. Leitura das curvas de juros

Curva brasileira

Trecho curto. É onde vejo a melhor relação entre risco e retorno da renda fixa brasileira hoje. O prêmio embutido nos vencimentos de até três anos incorpora dúvida sobre a continuidade dos cortes, e a desaceleração da atividade aumenta a probabilidade de que esses cortes venham. Se vierem, quem travou taxa ganha duas vezes: pelo carrego e pela marcação.

Trecho intermediário. Combina prêmio elevado com exposição ainda razoável ao ciclo de política monetária. É onde faz sentido concentrar a duration de prefixado, e é por isso que trabalho com algo próximo de três anos nessa classe.

Trecho longo. Aqui o prêmio é alto, mas não é gratuito. Ele reflete risco fiscal, incerteza eleitoral e a pressão dos juros globais. Alongar duration nesse trecho sem um catalisador claro é assumir risco de marcação relevante em troca de um prêmio que pode continuar aumentando antes de diminuir.

Volatilidade e prêmio real. As taxas reais seguem atrativas para quem tem horizonte longo. A questão não é se o prêmio existe, é se a carteira aguenta a oscilação até que ele se realize. Duration é um instrumento, não um troféu.

Curva americana

Treasuries curtas. Reagiram imediatamente ao discurso de Jackson Hole, com alta de 10 pontos-base no vencimento de um ano em um único dia. Hoje embutem 67% de probabilidade de alta na reunião de setembro. É uma precificação agressiva construída sobre pouca informação, e por isso mesmo instável.

Treasuries longas. A taxa de 10 anos saiu de 4,67% no início de agosto para 4,80% no início de setembro. A de 30 anos foi de 5,23% para 5,27%, tendo superado 5,30% durante o mês. O que torna esse movimento diferente dos anteriores é a causa: não é expectativa de inflação, é prêmio de prazo, alimentado por oferta de dívida e demanda por capital.

Inclinação. A curva americana segue ganhando inclinação positiva, com a ponta longa subindo mais do que a curta. Historicamente, esse formato aparece quando o mercado cobra mais para financiar prazo, e não quando espera crescimento forte.

Impacto sobre o dólar e emergentes. Juro americano longo mais alto reduz o apelo relativo de ativos de risco em mercados emergentes e limita quanto o prêmio brasileiro consegue fechar. Ao mesmo tempo, o mês mostrou que a relação não é mecânica: o dólar chegou a se desvalorizar de forma expressiva no dia do anúncio da intervenção do Tesouro, porque a medida levantou dúvidas sobre a própria gestão da dívida americana, e só se recuperou depois de Jackson Hole.

Conclusão sobre as curvas. A curva brasileira cria oportunidade, principalmente nos prazos curto e intermediário. A curva americana exige cautela, especialmente em duration longa. É por isso que trabalho com duration menor na renda fixa internacional, em torno de dois anos, e mantenho a classe próxima da neutralidade.

7. Perspectivas por classe de ativo

Uso o mesmo formato para todas as classes, para que você possa comparar mês a mês sem depender da minha ênfase. Onde os materiais deste mês não trazem base suficiente, digo isso em vez de preencher.

8. Matriz de convicção

9. Cenários prospectivos para os próximos seis a doze meses

Cenário-base, cerca de 55%

Premissas. Desaceleração gradual da atividade brasileira, sem ruptura, com o Copom seguindo com cortes graduais. Fed mantendo os juros ou promovendo um ajuste pontual para cima, sem iniciar um ciclo de aperto. Petróleo oscilando em patamar elevado. Eleição sem definição clara sobre agenda fiscal até o resultado.

• Inflação: IPCA em torno de 5% em 2026, com reaceleração no quarto trimestre por alimentos e energia, cedendo em 2027.
• Juros: Selic terminando 2026 próxima de 13,25%, com curva longa permanecendo alta pela pressão fiscal e global.
• Câmbio: real sustentado pelo diferencial de juros, com volatilidade em torno da eleição.
• Crescimento: PIB perto de 1,7% em 2026 e desacelerando em 2027.
• Bolsa: Brasil andando de lado com dispersão setorial alta; bolsas globais sustentadas pelos lucros.
• Renda fixa: a classe com melhor relação entre risco e retorno, principalmente nos prazos curto e intermediário.
• Crédito: inadimplência corporativa seguindo em alta, com spreads abrindo de forma seletiva.
• Internacional: renda variável global segue como principal motor de retorno, com episódios de volatilidade.

Cenário otimista, cerca de 20%

Premissas. A fragilidade do mercado de trabalho americano se confirma, o Fed retoma a discussão de corte e as taxas longas cedem. No Brasil, a desinflação se consolida e o resultado eleitoral traz sinalização crível de ajuste fiscal estrutural.

• Inflação: abaixo do cenário-base nos dois países.
• Juros: ciclo de corte da Selic mais profundo e rápido; fechamento relevante da curva longa brasileira.
• Câmbio: real mais forte que o projetado.
• Bolsa: revalorização forte de ativos brasileiros, com destaque para setores domésticos e small caps.
• Renda fixa: ganho expressivo de marcação em prefixados e indexados à inflação de prazo longo, que é justamente onde estou menos posicionado hoje.
• Internacional: ampliação da alta com rotação para além de tecnologia.

Registro com honestidade: neste cenário, o posicionamento mais curto que adoto captura menos ganho do que uma carteira alongada. Aceito esse custo em troca de proteção, porque a probabilidade que atribuo a ele não justifica assumir o risco do cenário oposto.

Cenário pessimista, cerca de 25%

Premissas. O Fed sobe juros e sinaliza mais altas, as taxas longas americanas seguem abrindo. No Brasil, a inflação reacelera acima do esperado no quarto trimestre, o quadro fiscal piora e a eleição amplia a incerteza. Os eventos de crédito corporativo se multiplicam.

• Inflação: IPCA acima de 5% em 2026, com desancoragem parcial das expectativas.
• Juros: Copom interrompe o ciclo de cortes; curva longa abre ainda mais.
• Câmbio: desvalorização relevante do real, pressionando inflação e realimentando o ciclo.
• Crescimento: atividade abaixo de 1% com deterioração do emprego.
• Bolsa: queda com revisão adicional de lucros.
• Renda fixa: pós-fixados protegem; prefixados e indexados longos sofrem marcação relevante.
• Crédito: abertura generalizada de spreads e eventos de inadimplência, com perdas permanentes em carteiras concentradas.
• Internacional: correção nas bolsas globais por compressão de múltiplos, com ouro e dólar cumprindo papel de proteção.

Trabalho com percentuais aproximados de propósito. A diferença entre 55% e 50% não muda decisão nenhuma; o que muda decisão é o fato de eu atribuir ao cenário pessimista probabilidade maior que ao otimista, e é por isso que a carteira está posicionada com mais liquidez, menos duration e menos risco de crédito do que estaria em um ambiente simétrico.

10. Mapa de riscos

Os três riscos que merecem maior monitoramento

1. A função de reação do Fed. É o risco com maior combinação de probabilidade e impacto, e o que menos depende de qualquer coisa que aconteça no Brasil.
2. O ciclo de crédito corporativo brasileiro. É o risco cuja materialização causa perda permanente, e não apenas oscilação. É também o único desta lista que já está acontecendo, e não sendo antecipado.
3. A trajetória da dívida bruta. É o risco mais lento e o mais estrutural, e o que define se a parte longa da curva brasileira é oportunidade ou armadilha nos próximos anos.

11. Mapa de oportunidades

A assimetria que mais me interessa hoje é a primeira. Quando travo taxa no trecho curto, tenho três desfechos possíveis. Se o Copom cortar como esperado, ganho o carrego contratado. Se cortar mais, ganho também na marcação. Se interromper o ciclo, perco pouco, porque a duration é baixa e o vencimento chega rápido. Poucos momentos oferecem uma distribuição de resultados assim. Isso não é garantia de retorno, é uma relação entre risco e retorno melhor do que a média.

12. Movimentos potenciais por perfil de risco

Não monto carteira fechada aqui, e faço questão de explicar por quê. A alocação certa depende de objetivos, horizonte, patrimônio, compromissos futuros e tolerância a risco, e nada disso cabe em um texto público. O que apresento são direcionamentos, e a referência de mercado que utilizo aparece no gráfico abaixo.

Um princípio que não abro mão: nenhum destes direcionamentos justifica que um investidor ultrapasse o próprio perfil. Se o retorno desejado só é alcançável com risco acima do perfil, o problema está no objetivo ou no prazo, não na carteira.

13. Rebalanceamentos que podem ser avaliados

14. O que não fazer neste cenário

• Perseguir a rentabilidade passada. A tentação deste mês é olhar os 19,97% do índice global de ações em 2026 e concentrar tudo lá. Retorno passado não é fluxo de caixa futuro, e comprar depois da alta reduz o retorno esperado no exato momento em que aumenta o risco.
• Vender ativos que caíram sem reavaliar fundamentos. Os fundos imobiliários acumulam queda de 0,33% em 2026 justamente enquanto a vacância logística está próxima das mínimas históricas. Vender porque caiu, sem olhar o imóvel e o inquilino, é transformar oscilação em perda.
• Comprar apenas porque caiu. O inverso do erro anterior. Preço baixo não é sinônimo de ativo barato. Uma empresa com custo de crédito acima do nível da crise de 2015 pode continuar ficando mais barata por bons motivos.
• Alongar duration sem prêmio suficiente. A ponta longa da curva paga muito, e paga muito porque o risco fiscal aumentou. Alongar prazo agora é aceitar carregar esse risco em troca de um prêmio que pode continuar crescendo antes de cair.
• Assumir risco de crédito excessivo em busca de meio ponto. É o erro mais caro possível neste momento específico do ciclo, porque a consequência não é volatilidade, é perda permanente.
• Concentrar patrimônio. Vale para emissor, para fundo, para setor e para tema. Um único evento de crédito ou uma única frustração no ciclo de tecnologia não deveria ser capaz de mudar a vida financeira de ninguém.
• Eliminar a diversificação internacional. Foi a decisão mais cara de 2026 para quem a tomou. A exposição global existe para reduzir dependência de um país, não para ganhar da variação cambial do trimestre.
• Aumentar dólar depois de forte valorização. Proteção comprada no pânico custa caro e costuma ser vendida no alívio, cristalizando prejuízo dos dois lados.
• Reduzir liquidez de forma excessiva. Em um ano de eleição, com ciclo de crédito virando, caixa não é dinheiro parado. É a capacidade de decidir quando aparecer preço.
• Girar o patrimônio sem necessidade. Cada movimento tem custo, imposto e risco de execução. Movimento não é sinônimo de gestão, e giro raramente melhora o resultado do cliente.
• Tentar acertar o momento exato. O mês de agosto foi um bom lembrete: o mercado passou duas semanas apostando em corte de juros nos Estados Unidos e terminou o mês precificando 91% de chance de alta até o fim do ano. Quem posicionou a carteira em cima dessa leitura fez duas viradas em trinta dias.
• Desrespeitar o horizonte e o perfil. Comprar um ativo com prazo de cinco anos com dinheiro que será usado em dois é um erro de planejamento, não de mercado, e nenhum cenário conserta isso.

15. Indicadores para acompanhar até o próximo comitê

16. Evolução desde o comitê de agosto

Esta é a seção que dá sentido às outras. Um comitê isolado é uma opinião; uma sequência de comitês é um histórico que pode ser cobrado. Comparo aqui, tema a tema, o que eu escrevia em agosto e o que escrevo agora, separando com cuidado o que mudou de fundamento do que apenas mudou de preço.

Fonte: Comitê Mensal de Investimentos Ocre Capital de agosto de 2026 e materiais de setembro de 2026 já citados.

O que aprendi com o mês

A tese que errei. Em agosto eu tratava o ciclo de cortes como encerrado em 14,00%. Errei, e errei rápido. O que faltou não foi ler o Copom, foi dar peso suficiente à velocidade com que a atividade doméstica estava perdendo tração: o consumo das famílias já havia recuado no segundo trimestre, e eu li isso como confirmação da desaceleração sem tirar dali a conclusão de que ela abriria mais espaço monetário. É uma correção de leitura que reconheço e que muda posição de carteira, não só narrativa.

A tese que acertei e que já rendeu. A cautela com a bolsa brasileira. Em agosto o Ibovespa havia subido 3,5% por um fator específico, o petróleo, e eu disse que aquilo era mudança de preço e não de fundamento. A temporada de resultados do segundo trimestre confirmou: apenas 41% das empresas superaram as estimativas de lucro e as projeções para 2026 foram cortadas. Não ter perseguido aquela alta foi a decisão certa.

A tese que estava parcialmente certa. A janela de entrada em tecnologia americana depois da correção do Nasdaq. Ela existia e se fechou com a recuperação, mas quem entrou seguindo a leitura de agosto capturou o movimento. O que mudou é o argumento: em agosto o motivo era o desconto; hoje é o lucro. Quando a razão para carregar um ativo troca de lugar, o risco também troca.

Riscos que aumentaram: o crédito privado brasileiro, que foi de amarelo a vermelho, e o Fed, que voltou a embutir risco de alta sem abrir mão do prêmio de prazo.

Riscos que diminuíram: o de interrupção física do fluxo de petróleo, com a disputa migrando para o campo econômico, e o de o Copom ser forçado a interromper os cortes, que era premissa do cenário pessimista de agosto e não se materializou.

Oportunidades que deixaram de existir: a entrada com desconto em tecnologia americana e a reprecificação de curto prazo em fundos imobiliários.

Oportunidades que surgiram: o prefixado de até três anos, que em agosto eu classificava como neutro e pedia paciência, e que agora combina prêmio elevado com exposição a um ciclo de cortes maior do que o precificado.

Por que as probabilidades dos cenários mudaram. Em agosto eu trabalhava com 50% para o cenário-base, 15% para o otimista e 35% para o pessimista. Agora uso 55%, 20% e 25%. A redução do pessimista não é otimismo: é a constatação de que quatro das cinco premissas daquele cenário não se materializaram no mês, do agravamento do conflito ao Copom interrompendo os cortes, passando pela deterioração fiscal acelerada e pela ampliação das tarifas. A premissa que sobreviveu, a curva longa americana continuando a abrir, é justamente a que piorou, e por isso ela subiu para o primeiro lugar do mapa de riscos. Reduzir a probabilidade de um cenário e elevar a importância do risco que restou dentro dele não é contradição, é foco.

17. Conclusão do comitê

1. Qual é a leitura central do cenário? O mundo está repreçando o custo do dinheiro longo por razões estruturais, e não conjunturais. Enquanto isso, o Brasil vive um momento cíclico favorável, com desinflação e cortes de juros, dentro de um quadro estrutural que continua sem solução. Os dois movimentos convivem, e é por isso que a resposta correta não é otimismo nem pessimismo, é seletividade de prazo.

2. O ambiente ficou mais favorável ou menos favorável? Neutro, com composição diferente. Melhorou para quem recebe juros no Brasil em prazos curto e intermediário. Piorou para quem carrega duration longa no exterior e para quem depende de crédito privado.

3. Onde estão os melhores prêmios de risco? Na renda fixa brasileira de até três anos, nas taxas reais de prazo longo para quem tem horizonte, e nas ações globais ligadas ao ciclo de investimento em tecnologia, com a ressalva da concentração.

4. Onde é preciso ter maior cautela? Crédito privado de maior risco, ponta longa da curva brasileira e small caps domésticas. São três lugares onde o prêmio parece atraente e o risco está aumentando ao mesmo tempo.

5. É momento de aumentar, manter ou reduzir risco? Manter, com dois ajustes de composição: mais prefixado curto, menos crédito privado. O nível total de risco da carteira não muda.

6. Quais movimentos podem ser avaliados? Os oito listados na seção 13, todos graduais, nenhum com urgência imediata.

7. O que não deve ser alterado? A exposição internacional, a proteção cambial estrutural, a parcela indexada à inflação e o caixa mínimo de cada perfil. Essas quatro coisas são estrutura, e estrutura não se mexe por causa de um mês.

8. Qual é a principal mensagem para os clientes? Em um mês em que o mercado mudou de opinião duas vezes sobre o Fed, a carteira bem construída não precisou mudar de opinião nenhuma vez. Fazer pouco, com critério, continua sendo a decisão mais difícil e a mais rentável.

18. Conversa com você investidor

O texto abaixo é o roteiro que uso nas reuniões, escrito para ser lido em voz alta em cerca de cinco minutos. Ele consolida o trimestre, e não apenas o mês.

Vou começar pelo que interessa: sua carteira não precisa mudar de rumo por causa do que aconteceu no último trimestre. Vou te explicar por quê, e depois falo dos dois ajustes finos que fazem sentido.

O que aconteceu. O tema do período foi o preço dos juros de prazo longo no mundo. Os títulos do governo americano de trinta anos passaram de 5,30%, coisa que não se via há cerca de vinte anos. O Tesouro americano tentou segurar isso comprando títulos de volta, e o efeito durou menos de um dia. Isso é importante porque mostra que a causa não é técnica, é de fundo: os governos precisam rolar muita dívida e, ao mesmo tempo, as grandes empresas de tecnologia entraram na fila pedindo dinheiro emprestado em uma escala que não existia. Só em 2026, elas emitiram o equivalente a 44% do que o Tesouro americano emitiu em prazos longos. Quando tem mais gente disputando o mesmo dinheiro, o dinheiro fica mais caro para todo mundo.

O que mudou no cenário. Aqui no Brasil, três coisas. A economia desacelerou: o crescimento caiu pela metade em relação ao trimestre anterior e o consumo das famílias recuou. A inflação melhorou, embora parte dessa melhora venha de fatores temporários, como o bônus na conta de luz, que vai se reverter. E o Banco Central deve continuar cortando juros, mas em ritmo lento e com os cortes maiores ficando para depois das eleições. Lá fora, a economia americana segue firme, os lucros das empresas vieram muito acima do esperado, mas o banco central de lá voltou a falar em subir juros. Ou seja: o mundo ficou mais caro e o Brasil ficou mais barato ao mesmo tempo.

Como isso afeta seus investimentos. De forma direta e, no geral, favorável. A taxa que você consegue travar hoje em renda fixa está bem mais alta do que estava seis meses atrás, cerca de 1,2 ponto percentual acima nos prazos mais longos. Isso significa que o mesmo risco de antes está pagando mais. Do lado internacional, sua exposição global foi o que mais rendeu no ano, e a razão é boa: as empresas realmente entregaram lucro, não foi só otimismo de mercado.

Os riscos que estou monitorando. Três. O primeiro é o banco central americano subir juros, o que pressiona tudo. O segundo, e o que mais me preocupa no Brasil, é o crédito de empresas: aumentaram as recuperações judiciais e o custo do crédito para empresas está acima do nível da crise de 2015. Por isso estou mais rigoroso do que nunca com o que entra na sua carteira nessa categoria. O terceiro é a dívida pública, que deve sair de 78,7% para quase 88% do tamanho da economia até 2027. Nenhum desses riscos exige que a gente faça algo hoje. Todos exigem que a gente esteja atento.

As oportunidades. A principal é travar taxa em prazos de até três anos. Se os juros caírem como esperado, você ganha o que contratou. Se caírem mais, você ganha também na valorização do papel. Se pararem de cair, você perde pouco, porque o prazo é curto. Poucas situações oferecem essa combinação. A segunda é manter sua exposição internacional, que continua sendo a parte da carteira com melhor perspectiva de longo prazo.

Por que vamos manter a estratégia. Porque nada do que aconteceu mudou os fundamentos dos seus objetivos. Vou propor dois ajustes: aumentar um pouco a parcela de renda fixa prefixada de prazo curto, aproveitando o prêmio, e reduzir gradualmente crédito privado de maior risco, sempre olhando antes o custo de saída e o imposto. Nada disso tem pressa.

A mensagem de longo prazo. Em um trimestre em que o mercado mudou de opinião duas vezes sobre a mesma coisa, sua carteira não precisou mudar nenhuma. Isso não é sorte. É o resultado de ter sido construída para o seu horizonte e não para a manchete da semana. Meu trabalho não é acertar o próximo movimento do mercado, é garantir que nenhum movimento do mercado seja capaz de comprometer o seu plano.

19. Resumo

Cenário

• Formação de um regime de juros longos estruturalmente mais altos no mundo, puxado por déficits fiscais, rolagem de dívida e demanda de capital para inteligência artificial.
• Brasil com desinflação e desaceleração graduais, que abrem espaço para cortes da Selic rumo a 13,25% no fim de 2026.
• Lucros corporativos globais surpreendendo para cima e sustentando a renda variável internacional.

Riscos

• Fed com viés de alta, com 67% de probabilidade precificada para a reunião de setembro.
• Ciclo de crédito corporativo brasileiro virando, com custo do crédito acima do nível de 2015 e 2016.
• Dívida bruta caminhando de 78,7% para 87,9% do PIB até 2027.

Oportunidades

• Prefixados de até três anos, com a curva cerca de 120 pontos-base acima de seis meses atrás.
• Taxas reais de prazo longo, para quem tem horizonte compatível.
• Renda variável internacional, com rotação parcial para mercados desenvolvidos fora dos Estados Unidos.

Posicionamento

• Pós-fixado sobrealocado, liquidez preservada.
• Prefixado subindo gradualmente, com duration ajustada de quatro para três anos.
• Crédito privado em redução; renda variável Brasil abaixo da alocação estratégica.

Mensagem principal

O prêmio melhorou na renda fixa brasileira de prazo curto e o risco aumentou no crédito privado, e nenhuma dessas duas coisas exige mudar a estrutura de uma carteira bem construída.

20. Deliberações do comitê

Manter

• Caixa e pós-fixados. Carrego elevado com liquidez. Todos os perfis, horizonte curto. Mudaria se a Selic caísse muito mais rápido que o projetado.
• Títulos indexados à inflação, com duration em torno de seis anos. Preservação de poder de compra e taxa real atrativa. Todos os perfis, horizonte longo. Mudaria se a inflação implícita de prazos curtos recuasse para perto de 5%.
• Exposição internacional e proteção cambial estrutural. Diversificação de moeda e jurisdição. Todos os perfis, horizonte longo. Não muda por variação de cotação.
• Fundos imobiliários, com preferência por fundos de papel. Fundamento operacional melhor que o preço. Moderado e sofisticado, horizonte médio e longo. Mudaria com deterioração da qualidade de crédito das carteiras.
• Multimercados macro e long and short. Dispersão de cenários valoriza flexibilidade. Moderado e sofisticado, horizonte médio. Mudaria com correlação alta persistente com a carteira local.

Monitorar

• Ponta longa da curva de juros brasileira. Prêmio elevado sem catalisador. Todos os perfis. Passaria a avaliar aumento diante de sinalização concreta de ajuste fiscal estrutural.
• Ações Brasil. Valuation atrativo contra revisão negativa de lucros. Moderado e sofisticado, horizonte longo. Reavaliar após a temporada do terceiro trimestre e a definição eleitoral.
• Mercados emergentes. Carrego bom na dívida, ações dependentes do ciclo global de juros. Moderado e sofisticado. Reavaliar com estabilização das Treasuries longas.
• Tarifas e comércio global. Tema aberto no comitê de agosto, com a nova rodada americana sob a Seção 301 e alíquota adicional ao Brasil. Os materiais de setembro não trazem atualização, o que não significa que o risco tenha desaparecido. Todos os perfis. Reavaliar diante de ampliação das medidas ou de dado novo sobre o impacto nas exportações.

Avaliar aumento

• Prefixados de até três anos. Prêmio na curva curta com exposição ao ciclo de cortes. Todos os perfis, dentro do limite de cada política, horizonte médio. Condição: espaço na banda de alocação e preferência por aporte novo. Reverteria diante de reaceleração clara da inflação.
• Renda variável internacional em desenvolvidos fora dos Estados Unidos. Reduz dependência de um único mercado e de um único tema. Moderado e sofisticado, horizonte longo. Condição: usar aportes novos em vez de girar posição existente.

Avaliar redução

• Crédito privado pós-fixado, especialmente o de maior risco. Ciclo de crédito virando, prêmios que podem não compensar risco de crédito, liquidez e estrutura. Todos os perfis, horizonte médio, urgência nas próximas semanas. Condição: verificar carência, liquidez e custo de saída antes de qualquer movimento. Reverteria com abertura relevante de spreads que voltasse a remunerar o risco.

Evitar

• Novas alocações em small caps brasileiras. Sensibilidade elevada ao custo do crédito e à atividade doméstica. Apenas perfil sofisticado consideraria, horizonte longo. Reavaliar quando o ciclo de corte de juros estiver claramente consolidado.
• Alongamento de duration sem prêmio adicional. O prêmio da ponta longa reflete risco fiscal crescente. Todos os perfis. Reavaliar com melhora concreta da perspectiva fiscal.
• Concentração acima dos limites por emissor, fundo, setor ou tema. Vale inclusive para o tema de inteligência artificial nas carteiras internacionais. Todos os perfis, permanente.
• Novas alocações relevantes em FIAgro. Decisão herdada do comitê de agosto e mantida: os desafios de crédito no agronegócio seguem sem visibilidade de normalização, e o quadro geral de crédito corporativo descrito nesta edição reforça a cautela. Todos os perfis, horizonte curto e médio. Reavaliar diante de melhora visível nos indicadores de crédito do setor.